Medidas implícitas por opciones en el corte transversal de los retornos esperados de acciones

Abstract

Se sabe que la volatilidad de retornos y del mercado varían en el tiempo donde sus fluctuaciones reflejan cambios en las expectativas de las oportunidades de inversión. Así, según I-CAPM de Merton (1973), medidas que encarnan volatilidad agregada podrían representar oportunamente las expectativas sobre el mercado y, siendo factores de riesgo sistemático, debiesen estar premiada en el corte transversal de los retornos. Revisando la literatura, mayor volatilidad del mercado representa la deterioración de las oportunidades de inversión según Ang et al. (2006), incluso muestran premios negativos al riesgo de volatilidad en la sección cruzada. Luego, mayor correlación agregada implica estados de la economía con menores beneficios de diversificación, y concuerda con épocas de recesión según Krishnan et al. (2008). Éstos también logran encontrar premios por riesgo negativo por exposición a correlación realizada en el corte transversal. Asimismo, Vassalou y Xing (2004) encuentran premios negativos por riesgo de probabilidad de default en el corte transversal. Así, volatilidad, correlación y riesgo de default agregada se teorizan tener una relación negativa con el bienestar de la economía donde sus innovaciones sí pueden anticipar los cambios a las oportunidades de inversión. Entonces, el objetivo de este documento es estudiar entre los años 1998 y 2011 el poder explicativo y el premio por riesgo sistemático de tres medidas implícitas de opciones. Primero, se realizan regresiones condicionales para crear portafolios que tengan distintas sensibilidades a las innovaciones a cada medida implícita y se comparan los retornos ex post. Luego, se estiman sus premios por riesgo usando las regresiones de dos etapas de Fama-Macbeth (1973), y controlando por otros factores del corte transversal. Para esto, se usa data diaria de opciones, instrumentos financieros inherentemente predictivos, para construir medidas implícitas de ellas ya que representen expectativas futuras del mercado. La volatilidad implícita se obtiene del índice de volatilidad VXO extraído de opciones del índice S&P100. La correlación implícita se estima del modelo de Martin (2011) mediante el S&P100 y sus constituyentes. El riesgo de default se construye del modelo de Capuano (2008) usando información de opciones sobre acciones de consorcios bancarios. Consistente a I-CAPM, la volatilidad implícita entre 1998-2011 tiene un premio por riesgo significativo del -0.5% anual. En cambio, la correlación implícita no logra explicar el corte transversal de los retornos esperados mientras el riesgo de default tiene un premio negativo de -0.9% anual entre 1998-2007, al excluir la crisis financiera del 2008, época de volatilidad anormalmente alta. Se estima que la crisis financiera provocó cambios estructurales en la dinámica y valorización de mercados de acciones y opciones, reduciendo el premio por riesgo de volatilidad y distorsionando la medida de default.