Modelo de valoración de 5 factores de Fama y French : aplicación al mercado accionario chileno

Abstract

A lo largo de las últimas décadas numerosas investigaciones han planteado modelos de valoración de activos para predecir los retornos esperados de las acciones. Modelos de múltiples factores se han inspirado a partir de los primeros modelos; APT -Arbitrage Pricing Theory- Ross (1976) y CAPM -Capital Asset Pricing Model - Sharpe (1964) y Litner (1965)-. Modelos previos como el CAPM y otros posteriores de múltiples factores han sido testeados empíricamente presentando diversos desempeños al momento de capturar las variaciones en los retornos esperados de las acciones, algunos han carecido de respaldo teórico, otros han fallado en explicar ciertas anomalías o han presentado un pobre desempeño fuera de la muestra donde fueron originalmente testeados. El objetivo del siguiente trabajo será analizar el desempeño diferentes modelos de valoración de activos; CAPM, 3-Factores y 5-Factores, utilizando el mercado accionario chileno. Dado que los tres modelos son regresiones de retornos en series de tiempo, explicadas por factores, producen interceptos (alfas) que son indistinguible de cero, que proveen una métrica simple de retorno y un test formal para saber que tan bien diferentes combinaciones factores, capturan los retornos esperados, permitiendo con esto evaluar el desempeño, medir los retornos anormales y estimar el costo de capital. La motivación esta en identificar tal como se evidencio en Fama y French (2014) (de ahora en adelante FF2014), aquel modelo que sea la mejor (pero imperfecta) historia de los retornos esperados, en portafolios formados en diferentes formas. Dado que los modelos de valoración de activos son proposiciones simplificadas de los retornos esperados, en general son rechazados por algunos test con poder. El interés aquí no está en ver si los modelos competidores son rechazados, sino más bien juzgar sus desempeños relativos mediante el test GRS y otras estadísticas. Demostrando con esto que los modelos funcionan independiente de la muestra utilizada, y que las variables que componen los factores siguen un fundamento teórico. La Muestra utilizada en esta investigación la componen 68 empresas pertenecientes al IGPA. Estas fueron escogidas pues cuentan con información contable y financiera necesaria para formar los portafolios que dan forma a los factores de los modelos. Se opto por el modelo de construcción de Factores 2x2, siguiendo un ordenamiento independiente tal como en FF2014 y otro dependiente para su construcción. Este último con el fin de lograr una distribución más homogénea de las acciones en los portafolios dada la muestra reducida conseguida. El periodo comprende de Enero 2000 a Diciembre 2015, lo que se traduce en 192 observaciones mensuales. Se descubre cierta consistencia entre lo predicho por la fórmula de valoración, en la que se sustenta teóricamente el modelo el 5-Factores, y los retornos esperados de las firmas aquí analizadas. Mientras que en las regresiones lineales se obtienen en general los patrones esperados en los coeficientes. Finalmente se comprueba que el modelo de 5-Factores tiene un mejor desempeño, bajo diferentes métricas, en relación con los otros modelos, pues logra; (i.) un menor promedio absoluto del valor de los interceptos, (ii.) una menor variación de los retornos esperados cross-section dejada de explicar por el modelo y (iii.) una mayor proporción de la variación de los retornos esperados explicada por la variación de los factores contenidos en el modelo. Este trabajo se estructura de la siguiente forma. En la sección 2 se realiza una breve revisión bibliográfica de la evolución que han presentado los modelos de valoración de activos. En la sección 3 se realiza una explicación de la metodología de los modelos que se utilizarán en la investigación y los fundamentos detrás de estos. La sección 4, se explica cómo se obtuvo la muestra, la construcción de los portafolios utilizados y se examinan los patrones en los retornos esperados que el modelo pretende explicar. La sección 5 explica la construcción de los factores del modelo y un resumen estadísticos de estos. La sección 6 se entrega un análisis estadístico de los distintos modelos de valoración de activos analizados, específicamente los interceptos y los coeficientes de los factores de las regresiones, junto con los tests para determinar sus desempeños relativos. Finalmente, la sección 7 se presentan las conclusiones.