Valoración de una empresa no listada, con financiamiento bajo la modalidad Project Finance

Abstract

El presente trabajo corresponde a la valoración al 30 de junio de 2019 de la compañía Latin America Renewable Energy Investment Fund I S.d.R.L. con sus filiales, en adelante “LAREIF”, por el método de flujos descontados. LAREIF es una empresa incorporada en Panamá que no se encuentra listada, y opera a través de sus filiales exclusivamente en el mercado colombiano de generación y de venta de electricidad. Gracias a un crecimiento anual de su generación eléctrica de un 55% promedio desde la puesta en marcha de su primera central eléctrica (de 8 GWh en 2007 a 972 GWh en 2018), LAREIF detenía a fines de 2018 el cuarto portafolio de pequeñas centrales hidroeléctricas del país, por su capacidad instalada (151 MW), atrás de actores claves como EPM, Emgesa (ENEL) y Celsia (Brookfield). Su crecimiento continuo, LAREIF lo financió sin colocar bonos en el mercado de capitales, sino por medio de créditos bancarios ante varios bancos colombianos y instituciones financieras internacionales, en pesos colombianos y en dólares de Estados Unidos, bajo la modalidad de project finance. Veremos que el costo promedio de su deuda financiera, kb (7,51%), y luego de su costo de capital promedio ponderado, k0 (7,16%), resultan relativamente competitivos con respecto a su industria. Este documento también presenta más allá un análisis del crecimiento histórico de LAREIF, junto con un trabajo de proyección hasta 2023 de su propia capacidad de generación de electricidad, y por ende de sus ingresos financieros, en base a parámetros claves como su plan de inversión en nuevos activos, la disponibilidad técnica de sus centrales, la disponibilidad del recurso hidrológico, las previsiones de eventos meteorológicos críticos y proyecciones del precio de la energía. En base a esas proyecciones y gracias al análisis de la estructura de costos de la compañía, se realiza una proyección de su Estado de Resultados hasta 2023, y finalmente, se obtienen los flujos de caja bruto y libre, los que se descuentan a la tasa de costo de capital promedio ponderado para obtener el valor de los activos operacionales (490 millones de dólares) y luego, después de considerar el valor de los activos prescindibles (41,5 millones) y de activos tributarios (11,4 millones), de la variación de capital de trabajo (-19,2 millones) y de la deuda financiera (-212,4 millones), el patrimonio económico de la empresa (311,4 millones). Los resultados obtenidos en este trabajo describen una empresa con buenos resultados operacionales, que presenta un fuerte crecimiento industrial desde el año 2006, pero con utilidades muy sensibles al tipo de cambio debido a su estructura de endeudamiento que cumula un leverage alto y una porción importante de deuda en dólares mientras sus ingresos son en pesos colombianos. Dicho esto, LAREIF es una empresa cuyo negocio ha sido siempre respaldado por una estrategia industrial y comercial clara, impulsada por un accionista mayorista estable e invariable en su visión del desarrollo de la compañía. Por tener una deuda mayoritariamente en dólares de Estados Unidos y ingresos en pesos colombianos, el desafío mayor de LAREIF se encuentra en la alta sensibilidad de su resultado antes de impuesto a las variaciones de tipo de cambio (COP/USD) y, por lo tanto, en las fuertes fluctuaciones de su rentabilidad para los accionistas. Todos los montos son presentados en dólares de Estados Unidos, por corresponder a la moneda funcional de la entidad (sus inversionistas y beneficiarios finales estando ubicados en Estados Unidos y en Canadá), en valores reales de cada año (no se ajustaron por inflación). Por fin, antes de empezar a leer el documento, es importante que el lector sepa que LAREIF se encontró en 2019 en un proceso de venta de una porción de su capital y que la mayoría de la información divulgada más adelante es de natura confidencial.