Valorización Inmobiliaria Manquehue S.A. : mediante el método de flujo de caja descontado

Abstract

En el presente informe se analizará y se valorizará inmobiliaria Manquehue, empresa chilena dedicada al rubro inmobiliario en el territorio nacional. Inmobiliaria Manquehue, es una sociedad anónima abierta, la cual transa sus acciones en la bolsa de valores de Santiago desde al año 2019. La empresa se valorizará usando el método de flujo de caja descontado, usando la información financiera de los estados financieros de esta desde el año 2017 al 30 de junio de 2021, siendo esta ultima la fecha de valorización a usar. El informe se compone de ocho capítulos, siendo el primero dedicado al marco teórico de la metodología a ocupar y el segundo capítulo consta de una breve descripción de inmobiliaria Manquehue y la industria de desarrollo inmobiliario en Chile. Inmobiliaria Manquehue, nace en el año 1982, cuando fue constituida por la familia Rabat con el fin de desarrollar un proyecto inmobiliario en el sector de Santa María de Manquehue comuna Vitacura. Inmobiliaria Manquehue, actualmente se dedica principalmente al desarrollo y venta de proyectos inmobiliarios principalmente en la región metropolitana, además de vender macrolotes en el sector de Piedra Roja, estos macrolotes representan una cantidad importante de los activos de la empresa. En el apartado 3, se estudiara la estructura de capital de la empresa, con el fin de obtener la estructura de capital histórica y objetiva de la empresa, a partir de la información de los estados financieros del año 2019, 2020 y 2021, del análisis realizado, se determinó que la estructura de endeudamiento objetiva de la empresa es el promedio de la estructura de endeudamiento de los años 2019 y 2020, debido a que el año 2021 se tenía un ratio atípico por un castigo importante en el precio de la acción de inmobiliaria Manquehue, producto de la pandemia y la incertidumbre política. La estructura de endeudamiento objetivo seleccionada consta de una proporción del 55% de los activos financiados con deuda y el otro 45% restante son financiados con patrimonio. Una vez obtenida la estructura de capital objetivo, se ocupó esta para determinar el costo de capital de Inmobiliaria Manquehue, los supuestos y la metodología ocupada se puede apreciar de manera extendida en el apartado 4. Para poder determinar el costo de capital, se estimó primeramente el costo de la deuda de la empresa, dado que no se contaba con información alguna de bonos de Inmobiliaria Manquehue y sus similares, se ocupó como proxy para el costo de la deuda, el promedio del ratio de los gastos financieros sobre deuda para los años 2019 y 2020. Posterior a esto, se determinó el riesgo (beta) del patrimonio, usando el beta patrimonial propuesto por Damodaran para la industria de desarrollo inmobiliario el cual es 0,85 considerando deuda y un 0,56 para el beta sin deuda, se ocuparon estos betas, dado que ni Manquehue ni sus empresas comparables contaba con una presencial bursátil significativa como para obtener el beta patrimonial a partir de una regresión entre la acción y el IGPA. Una vez definido el beta patrimonial sin deuda a ocupar, se apalancó este con la estructura de endeudamiento objetivo mediante la fórmula propuesta por Hamada (1969), obteniéndose así un beta patrimonial con deuda de 1,05, este beta obtenido se ocupó como input para ocupar la fórmula de CAPM con el fin de obtener la tasa del costo del patrimonio, los otros inputs ocupados fueron el promedio de los últimos 18 meses de los bonos BCU a 30 años como tasa libre de riesgo y el premio por riesgo de mercado propuesto por Damodaran para el mercado chileno, obteniéndose una tasa de de 6,63%, a esta tasa se le sumo un costo adicional por la baja liquidez de la acción, esto costo adicional ocupado fue el propuesto por Amihud et al.(2015) para el mercado chileno, obteniéndose finalmente un costo de patrimonio de 8,81%. Una vez obtenido la estructura de endeudamiento objetivo, el costo de la deuda y el costo de patrimonio se procedió a ocupar la fórmula de Rubinstein (1973), para obtener el costo de capital ponderado, obteniéndose una tasa de costo de capital de 5,05%. Una vez obtenido el costo de capital, se procedió a realizar un análisis del negocio de inmobiliaria Manquehue para obtener supuestos relevantes para la proyección de los flujos, el análisis realizado se puede ver en profundidad en el apartado 5. Dentro del análisis realizado se estudió primeramente el comportamiento del crecimiento en las ventas y los segmentos que generaban estas ventas. Se llegó a la conclusión de que no se observa una tendencia de crecimiento en las ventas y que el 92,3% de los ingresos corresponden a ventas inmuebles y a la venta esporádica de macrolotes, este último ítem por simplicidad se categorizará estos activos como prescindibles. Con el fin de poder determinar una manera de proyectar el crecimiento de la industria se realizó una regresión lineal entre el PIB y las ventas de viviendas en Santiago, encontrándose una relación estadísticamente significante entre ambas variables, por lo que el crecimiento de las ventas de inmuebles de Manquehue se proyectara en función del crecimiento del PIB para chile según los datos del banco mundial. Posterior a esto se realizó un análisis de los costos de Manquehue, llegando a la conclusión que estos dependen de la venta y que aproximadamente el 93% de los costos correspondían a costos por venta, gastos en remuneración y gastos de administración. En el apartado 6, ocupando el supuesto de que las ventas evolucionara en función de la variación del PIB y la relación de los costos con respecto al ingreso por venta determinados en el apartado 5, se proyectó los resultados operacionales y no operacionales y la utilidad antes y después de impuesto para inmobiliaria Manquehue para los periodos 2021 al año 2025 (periodo explícito de estudio). Posterior a esto, en el apartado número 7, se procedió a determinar las inversiones en reposiciones, de activos capital y de capital de trabajo que debe efectuar inmobiliaria Manquehue para fundamentar el crecimiento en el periodo explicito llegando a la conclusión que debe realizar una inversión en reposición equivalente al 58% de la depreciación y amortización, una inversión en capex de 16,4% y una inversión en capital de trabajo equivalente a la diferencia del RCTON entre el año futuro y el actual, considerando el RCTON como el 147,5% de los ingresos. Posterior a esto se procedió a determinar el Valor terminal para inmobiliaria Manquehue el cual se calculó como el flujo de caja libre del año 2026 llevado a valor presente perpetuo con una tasa de descuento de KWACC=5,05% y un crecimiento perpetuo equivalente al PIB tendencial de Chile de Chile, que de acuerdo con el ministerio de hacienda sería un 2,6%1 . Finalmente, en el apartado 8 se procedió a calcular el precio de la acción usando el método de valorización de flujo de caja descontados, para esto se sumó los EBITS después de impuestos llevado a valor presente con la tasa de costo capital obtenida para los periodos de segundo semestre del 2022 y los años del 2023 al 2025. A esto se sumó también el valor presente del valor terminal de inmobiliaria Manquehue explicado en el párrafo anterior, a esto se le añadió el valor de los activos prescindibles (principalmente compuesto por los macrolotes de piedra roja) y el exceso de capital de trabajo al 30 de junio del 2021. Luego a esta suma se le resto la deuda financiera con el fin de obtener el patrimonio económico de inmobiliaria Manquehue, finalmente a este patrimonio fue dividido por las acciones suscritas y pagadas de inmobiliaria Manquehue, llegando a una valorización de la acción de 103,19 pesos. El valor de la acción obtenido es mayor que el valor real de la acción al 30 de junio de 2021, el cual es de 93,23 pesos, uno de los principales motivos que pueden explicar esta diferencia es el castigo que tienen las acciones nacionales producto de la crisis sanitaria y la inestabilidad política-social, esto ha producido que muchos inversionistas prefieran invertir en productos de mercado extranjeros afectando enormemente a los activos nacionales. Otro factor para destacar es que los resultados obtenidos durante el año 2020 fueron catalogados como atípico, producto que la pandemia golpeo fuertemente al rubro inmobiliario producto de aumento de costos y paralizaciones de obra por temas sanitarios, dado lo anterior para el análisis de costos el año 2020 fue excluido y por eso se explicaría que se llegó a un valor de acción muy semejante al valor de la acción de Manquehue a inicios del 2020 (periodo pre-pandemia). Cabe destacar que la incertidumbre política del país ha producido que los accionistas exijan un mayor premio por riesgo de mercado, lamentablemente el valor ocupado es una estimación realizada por Damodaran que podría excluir esta incertidumbre, por lo que se procedió a realizar un análisis de sensibilidad que produjo como resultado que si el premio por riesgo de mercado ocupado fuera de 7,6% en vez de un 5,4% se obtendría un valor aproximadamente igual de acción al real. Finalmente, otro factor a considerar, que la incertidumbre política y los rumores de nuevos impuestos como la eliminación del IVA crédito especial, aumento en las contribuciones y el nuevo impuesto a la riqueza, estos factores hacen que los activos inmobiliarios como los terrenos catalogados como activos prescindibles tenga un castigo en su valorización, si esta valorización oscilara entre un 4% y 6%, se obtendría un valor de acción exactamente igual al real.