Abstract | dc.description.abstract | El objeto de este documento es determinar si en la industria de las Administradoras de Fondos de
Pensiones de Chile (en adelante, AFP), se han obtenido sistemáticamente retornos sobre normales
tomando como periodo de análisis desde el año 2015 hasta el año 2023, ambos inclusive. El concepto
de retorno sobre normal, puede parecer subjetivo, y en efecto, lo es. La mayoría de las empresas
presentes en las economías de libre mercado no enfrentan una regulación a la rentabilidad que van
a obtener y que obtienen, salvo que se traten de empresa monopólicas, como son por ejemplo,
Enel1 y Aguas Andinas2
, para el caso de Chile. También, es poco común que el Estado obligue a
las personas a contratar un servicio, como pasa en la industria estudiada, si a esto se le agrega la
inercia de la demanda individual presente, ampliamente documentada para este sector, se podría
generar un ambiente propicio para la obtención de altas rentabilidades que debe ser estudiado.
Con lo anterior, es fundamental determinar el como de nir si la industria en cuestión ha obtenido
retornos sobre normales. Este documento aborda mencionado tema de tres maneras. La primera de
ellas, es mediante la comparación de las rentabilidades sobre patrimonio total (en adelante ROE) y
rentabilidades sobre activo total(en adelante ROA), entre las AFP y las empresas pertenecientes al
IPSA3
. Si bien el riesgo al cuál se enfrentan este conjunto de empresas es distinto, así como también
lo es el rubro al cual se dedican4
, este ejercicio servirá como paso inicial para visualizar y poner
en perspectiva los retornos de la industria, analizando los mismos íntegramente desde el resultado
obtenido5
. En segundo lugar, a partir de los estudios de López (2016) y Bonilla y Maquieira (2021),
este documento calcula por año y para todo el periodo de estudio, los diferenciales entre ROE
y tasa de retorno exigida para la industria de las AFP y las empresas pertenecientes al IPSA a
la fecha de confección de este documento6
, el retorno exigido se calcula a través del CAPM7
. Lo
anterior se realiza con el n de entender si los retornos exigidos, calculados bajo esta metodología,
guardan relación con los retornos obtenidos por la industria, siendo medida esta relación mediante
los diferenciales ya mencionados, haciendo hincapié en los resultados observadas entre las entidades
pertenecientes al IPSA y a las AFP para el periodo de análisis. Finalmente, se intenta replicar los estudios de López (2016) y Bonilla y Maquieira (2021), con datos actualizados y algunas salvedades,
con el n de entender si sus conclusiones han cambiado con el paso del tiempo. En síntesis, los
documentos de estos autores calculan los diferenciales ya descritos, con la salvedad de que López
(2016) solo calcula el diferencial ROE y retorno exigido para la industria de las AFP y Bonilla y
Maquieira (2021) incluyen en sus cálculos a 29 empresas pertenecientes al IPSA, ambos entregando
resultados para los respectivos periodos de análisis como un todo.
Este estudio, obtiene como resultados, que en primer lugar, a nivel contable, la industria de las
AFP ha obtenido rentabilidades reales promedio medidas como ROE y ROA de 14,82 % y 12,40 %
respectivamente, mientras que a nivel de empresas IPSA, los ROE y ROA promedio reales han sido
de 10,31 % y 2,46 % en el periodo de análisis. La diferencia encontrada a nivel de ROA entre las
AFP y las empresas IPSA, se explica por el menor apalancamiento que tienen las Administradoras.
Adicionalmente, si ordenamos de mayor a menor las rentabilidades reales de todas las empresas
en estudio, a diciembre de 2023, cuatro de las primeras cinco empresas son Administradoras, con
AFP Planvital liderando el ranking, obteniendo un ROE de 61,69 %. Por el lado del ROA y para
el mismo año, se encuentra que también cuatro de las cinco primeras empresas del ranking son
AFP, liderando AFP Uno con un ROA de 45,94 %. Para 2022, el mismo ejercicio arroja que de
las primeras cinco empresas del ranking, dos son Administradoras, teniendo en primer lugar SQM
un ROE de 108,86 %, seguida por Vapores con un ROE de 101,90 %8
. En cuanto a ROA, para el
año mencionado, se encuentra también que de las primeras cinco empresas del ranking, tres son
Administradoras, teniendo en primer lugar a Vapores con un ROA de 82,58 %. Luego, al comparar el
ROE obtenido con el costo de capital exigido por el accionista, medido por el CAPM, se encuentra
que los diferenciales entre diferenciales de industria AFP y empresas IPSA oscilan desde un 4,08 %
hasta un 6,56 %, dependiendo de la ventana de tiempo que se considere. Finalmente y recalculando
los estudios de López (2016) y Bonilla y Maquieira (2021) se concluye que para el primer estudio, el
diferencial entre ROE y CAPM ha disminuido a un 11,42 % en comparación al 20,10 % computado
por el autor, explicada esta baja principalmente por la disminución de la rentabilidad obtenida por
las AFP, teniendo en cuenta el periodo de análisis de este estudio. Con relación al estudio de Bonilla
y Maquiera (2021), al calcular los diferenciales ROE y CAPM para las Administradoras, y empresas
IPSA, se detecta que si bien el diferencial del sistema AFP de 6,71 % no es el más alto, este se ubica
dentro de los seis primeros diferenciales. Por otro lado, es interesante abrir también los desviaciones
para cada una de las Administradoras, tal como se hace con las empresas IPSA. Así, al estimar
este computo, se pueden observar diferenciales relevantes a considerar, un ejemplo de esto es el
diferencial obtenido por AFP Modelo y AFP Uno con un 60,19 % y un 36,79 % respectivamente.
Estos resultados buscan enriquecer, desde los tres caminos comentados, el debate que se genera a
raíz de la pregunta que intenta abordar este documento y que en la actual reforma al Sistema de
Pensiones que se discute en el Congreso, está intentando ser abordado a través de la licitación de
stock de a liados. | es_ES |