Propiedad familiar, estructura piramidal y sensibilidad de la inversión a los flujos de caja : el caso chileno

Abstract

En estos últimos años ha surgido un importante volumen de literatura que ha analizado si las distintas configuraciones de estructura de propiedad pueden explicar las decisiones de inversión de las empresas, en relación a la sensibilidad que estas podrían tener a las fluctuaciones de los flujos de caja (Pindado et al., 2011). Por ejemplo, en el trabajo pionero de Hoshi et al. (1991) se muestra que la pertenencia a un grupo de negocio reduce la sensibilidad que tiene la inversión a los flujos de caja, argumentando principalmente que dicha reducción se traduce en la existencia de menores niveles de restricciones financieras. Otros trabajos han mostrado el efecto que tienen sobre las decisiones de inversión la concentración de la propiedad (Goergen y Renneboog, 2001; Wei y Zhang, 2008), la existencia de grupos empresariales (Almeida y Wolfenzon, 2006; Almeida et al., 2011), e inclusive la propiedad familiar (Pindado et al., 2011). Nuestro trabajo se centra principalmente en el efecto de la propiedad familiar y distintas configuraciones de propiedad familiar sobre la sensibilidad de la inversión a los flujos de caja para una economía emergente como la chilena. Específicamente, se intenta medir si la existencia de distintos niveles de estructuras piramidales, medida como el grado de separación entre derechos de voto y derechos de flujo de caja que tiene el último accionista de la cadena de propiedad, tienen incidencia diferenciada sobre la dependencia que presenta la inversión a la generación de flujos de caja internos. Al centrarnos en la propiedad familiar, es de destacar la importancia de las familias como importantes accionistas de referencia alrededor del mundo. El importante volumen de literatura que ha surgido desde el trabajo de La Porta et al. (1999) ha mostrado, por ejemplo, que el accionista familiar se encuentra presente en prácticamente dos tercios de las empresas del este asiático (Claessens et al., 2000b), casi la mitad de las empresas de Europa Occidental (Faccio y Lang, 2002), y en más de un tercio de las empresas indexadas al S&P500 y al Fortune 500 (Villalonga y Amit, 2006). En general la literatura que ha estudiado la naturaleza familiar de las empresas concuerda que existen características benéficas que decantan en un mejor desempeño (Anderson y Reeb, 2003; Barontini y Caprio, 2006; Villalonga y Amit, 2006; Bonilla et al., 2010; Isakov y Weisskopf, 2014). No obstante, existe también la posibilidad de que una mayor propiedad de las familias decante en un atrincheramiento de la posición de accionista controlador, conduciendo a una dimensión horizontal del gobierno corporativo. La evidencia existente para Latinoamérica ha mostrado que las empresas familiares tienen mejor desempeño. Por ejemplo, González et al. (2012) analizan una muestra de empresas Colombianas y evidencian que las familias presentan un desempeño superior. Para Chile Martinez et al. (2007) y Bonilla et al. (2010) encuentran resultados similares. Implícitamente, es posible inferir que este mayor desempeño se deba a un mayor alineamiento de intereses de las familias, lo que se deriva a mejores políticas de inversión. Si bien esto puede ser un resultado plausible, ninguno de estos estudios ha analizado el efecto de la concentración de la propiedad y la existencia de pirámides, lo cual potencialmente podría condicionar las políticas de inversión, dada la existencia de mercados de capitales internos en el seno de los grupos empresariales, los cuales podrían actuar cuando los mercados de capitales no resulten ser tan eficientes. De una muestra de 113 empresas no financieras cotizadas en la Bolsa de Comercio de Santiago para el periodo 2008-2011, nuestros resultados ponen de manifiesto dos cuestiones fundamentales. En primer lugar, la existencia de accionistas familiares incrementa la sensibilidad de la inversión a los flujos de caja, lo que potencialmente indica que las familias enfrentan mayores niveles de restricciones financieras (Medina y Valdés, 1998), lo cual decanta en políticas de inversión que son sub-óptimas (Kuo y Hung, 2012). No obstante, dada la evidencia que sugiere un mayor desempeño de las empresas familiares versus las no familiares, estos resultados potencialmente también pueden indicar que las empresas familiares exhiben un mayor grado de conservadurismo en términos de exposición al riesgo vía apalancamiento para financiar proyectos que resultan ser eficientes. En segundo lugar, cuando hay presencia de estructuras de propiedad piramidales (donde existe separación entre derechos de voto y derechos de flujo de caja o rompimiento de la regla un-voto-una-acción) es posible observar patrones de inversión diferenciados por parte de las familias. Por un lado, cuando las estructuras piramidales presentan menores niveles de separación entre derechos de flujo de caja y derechos de voto (control más directo por parte del último accionista y grupos más pequeños), al igual que las participaciones directas del accionista familiar, la sensibilidad de la inversión a los flujos de caja se ve acentuada. No obstante, cuando la separación entre derechos de flujo de caja y de voto es alta, como la que existe en los grupos empresariales de mayor tamaño, la dependencia de los flujos de caja a la inversión parece verse atenuada. Es decir, a medida que el accionista familiar presenta mayores niveles de separación, disminuyen los problemas de sensibilidad de la inversión a los flujos de caja, lo que evidencia la ventaja de la existencia de estructuras piramidales (o grupos empresariales) en el contexto chileno, sugiriendo que estas configuraciones de propiedad son eficientes, pues potencialmente permiten reducir el grado de restricciones financieras a partir de la existencia de mercados de capitales internos, lo que soporta la idea de que las estructuras piramidales y, en particular, los conglomerados de negocio, pueden implicar algunos beneficios en países emergentes como el chileno (Almeida y Wolfenzon, 2006; Edwards y Weichenrieder, 2009; Villalonga y Amit, 2009), en donde los potenciales riesgos de expropiación de estos grupos empresariales son atenuados por las ventajas de la existencia de mercados de capitales internos (Buchuk et al., 2014), entregando así mayores incentivos a invertir eficientemente por parte de las familias. Para llevar a cabo el estudio, estructuramos el artículo en cinco epígrafes. Tras la presente introducción, en el segundo de ellos realizamos una revisión de literatura y formulación de hipótesis. La descripción de la muestra objeto de estudio, así como la presentación de las variables y metodología empleada para el análisis constituyen el contenido del tercer epígrafe, mientras que en el cuarto expondremos los resultados obtenidos y comentaremos algunas de sus implicancias. El trabajo finaliza con un apartado en el que se exponen las conclusiones alcanzadas.