Desarrollo financiero y crecimiento económico : efecto de inversionistas institucionales

Abstract

La relación entre crecimiento económico y desarrollo financiero ha sido un tema extensamente investigado. La pregunta es si el desarrollo financiero causa crecimiento económico o viceversa. El principal objetivo de este estudio es investigar la relación causal entre crecimiento económico y desarrollo financiero tomando en cuenta el efecto de los inversionistas institucionales, como fondos de pensiones, fondos mutuos, compañías de seguros y los créditos privados de bancos e instituciones financieras, a través de los activos mantenidos como porcentaje del PIB. Se utilizan datos de panel para 54 economías del mundo para el periodo 1999-2011, la estimación se realiza a través del método generalizado de momentos (GMM). Utilizando los métodos de estimación propuestos por Arellano-Bond (1991), y Arellano-Bover (1995) y Blundell-Bond (1998). Se encuentra un impacto positivo y estadísticamente significativo de los inversionistas institucionales sobre el crecimiento económico. Este trabajo se basa principalmente en el estudio desarrollado por Rault et al. (2014) quienes investigan la relación entre desarrollo financiero y crecimiento económico para cinco economías del centro y este de Europa, estimando a través de datos de panel para el periodo 1994-2011. Las variables utilizadas en el presente estudio son las mismas utilizadas por estos autores y se basan en la amplia literatura previa que existe con respecto a esta relación, específicamente las variables se dividen en dos grupos: el primero, corresponde a variables que pertenecen a una ecuación estándar de crecimiento, y el segundo, a variables del sector y desarrollo financiero de los países de la muestra. Además de estas variables, se incluye una medida de la presencia de inversionistas institucionales con el objetivo de testear el efecto de estos en el crecimiento económico, esta variable es calculada como la suma de los activos mantenidos en compañías de seguros, fondos mutuos, fondos de pensiones y créditos bancarios, como porcentaje del PIB. Y luego se mide el impacto de cada uno de estos actores por separado. Existen varios estudios que intentan probar la relación entre crecimiento económico e inversionistas institucionales, la mayoría se enfocan en otras muestras de países, años, y utilizan diferentes metodologías econométricas y variables explicativas a las que se usaron en el presente estudio. Harichandra y Thangavelu (2004) estudian el rol de los inversionistas institucionales en el desarrollo del sector financiero y el crecimiento económico para países de la OECD, específicamente, utilizan los fondos de pensiones, compañías de seguros y compañías de inversión. Utilizan un panel dinámico VAR para 23 países de la OECD sobre el periodo 1988-1999. Encuentran que los inversionistas institucionales tienen un fuerte impacto causal en el desarrollo del mercado accionario, pero no en el desarrollo de intermediarios financieros. Esto sugiere que los inversionistas institucionales estarían aumentando el crecimiento de los mercados accionarios a expensas del progreso en préstamos y depósitos tomando la función del sector bancario. En general, la causalidad en el crecimiento de inversionistas institucionales hacia el desarrollo del sector financiero se ha extendido sobre el crecimiento económico. Cavenaile y Sougne (2012) utilizan un panel cointegrado para estudiar la potencial relación de largo plazo entre crecimiento económico, desarrollo bancario e inversionistas institucionales para 6 economías de la OECD. Encuentran una causalidad de largo plazo entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico que difiere por país, también encuentran que para 4 de las 6 economías existe una relación negativa entre los bancos y los inversionistas institucionales. Este estudio es un aporte a la literatura con respecto a estudios previos, dado que no existen estudios que testeen esta relación para la muestra de países seleccionados y los años utilizados, por tanto para su realización se formo una nueva base de datos que puede ser un aporte para futuras investigaciones. Por otro lado, la mayoría de los estudios previos utilizan una metodología de corte transversal o datos de panel, pero no datos de paneles dinámicos, éste último consiste en una técnica basada en Arellano Bond (1991) la cual utiliza instrumentos basados en previas realizaciones de las variables explicativas para tener en cuenta la endogeneidad de los regresores y por lo tanto, provee una estimación más eficiente y sin sesgo. Se espera que este estudio aporte a la relación entre crecimiento económico e inversionistas institucionales y pueda ser utilizado como punto de partida para futuros análisis de esta relación. Los inversionistas institucionales son organizaciones que operan grandes volúmenes de activos: bancos, sociedades financieras, compañías de seguro, AFP, entidades nacionales de reaseguro y administradoras de fondos autorizados por ley1. También tendrán este carácter, las entidades que señale la Superintendencia mediante una norma de carácter general, siempre que se cumplan las siguientes condiciones copulativas: que el giro principal de las entidades sea la realización de inversiones financieras o en activos financieros, con fondos de terceros; y que el volumen de transacciones, naturaleza de sus activos u otras características, permita calificar de relevante su participación en el mercado. Los intermediarios financieros y de mercado tienden a disminuir los costos de búsqueda de potenciales inversionistas y proyectos, ejerciendo el control corporativo, administrando riesgos, y movilizando el ahorro. Por lo tanto, es por el gran volumen de activos e instrumentos que manejan estos actores financieros que economías con intermediarios financieros y de mercado más desarrollados gozan de mayores tasas de crecimiento. Pagano (1993) sugiere tres formas en las que el desarrollo del sector financiero puede afectar el crecimiento económico bajo un modelo básico de crecimiento endógeno. Primero, puede aumentar la productividad de las inversiones. Segundo, un sector financiero eficiente reduce los costos de transacción y por tanto, aumenta la proporción de los ahorros destinados a inversiones productivas. Un sector financiero eficiente aumenta la liquidez de las inversiones. Tercero, el desarrollo del sector financiero puede promover o disminuir los ahorros. Los inversionistas institucionales estarían ayudando en estos tres aspectos, dada la importancia que han ganado en el mercado de capitales a través de su mayor participación y como inyectores de liquides. La literatura teórica y empírica ha llegado a un creciente consenso acerca del significativo impacto que tiene el desarrollo del sistema financiero en el crecimiento económico. Un sistema financiero más desarrollado afecta las decisiones de inversión y ahorro, mejorando la asignación de recursos en la economía y, con ello, impulsando el crecimiento económico. Leahy et al. (2001) usan datos de los países pertenecientes a la OECD y muestran que el mercado accionario y el desarrollo de las instituciones financieras están relacionados con el crecimiento económico. Por otro lado, Rybczinski (1997) sugiere que se pueden distinguir tres etapas: banco, mercado y fase securitizadora. La mayoría de las economías de mercados emergentes están todavía en la fase orientada en bancos, mientras que los países de la OECD están ya sea, en la fase de mercado o la fase securitizada; donde “securitizada” implica un aumento en la importancia de las finanzas de securities, en vez de paquetes de préstamos en forma de securities. Donde existe ausencia de inversionistas institucionales los bancos dominan, estos inversionistas comienzan a desarrollarse en la etapa de mercado y se vuelven dominantes en la etapa securitizada. Davis (2003) indica que naciones pertenecientes a la OECD presentan un mercado financiero que se basa en una mayor participación de inversionistas institucionales, a diferencia de países emergente que se basan en bancos. Corbo, Hernández y Parro (2004), en un estudio de corte transversal, analizan el rol de las instituciones y las políticas en el crecimiento económico. Las estimaciones arrojan como resultado que, una vez que se toma en cuenta la calidad de las instituciones, variables de política como el grado de apertura y gasto de gobierno no son importantes (no resultan estadísticamente significativas). Sin embargo, el grado de desarrollo financiero es un determinante significativo e importante del crecimiento, aunque su significancia económica resulta menor que lo reportado en estudios previos. Utilizando estas estimaciones estos autores muestran que casi un 65% de la diferencia de crecimiento entre Asia y América Latina durante la década de los 90s se debe a la diferencia en el desarrollo financiero entre ambas regiones. Hernández y Parro (2005), analizan si el sistema financiero ha determinado el crecimiento económico en Chile, tomando como medida de desarrollo financiero el crecimiento del crédito privado como porcentaje del PIB. Los resultados sugieren que en periodos con mayor desarrollo financiero, el ratio de crédito privado fue mayor, apoyando la hipótesis de mayor crecimiento económico. También concluyen que un problema puntual del sistema financiero chileno es la baja liquidez del mercado accionario; a pesar de ser un mercado relativamente grande éste es tremendamente ilíquido. Otra área donde también existe un desafío importante es el desarrollo de la industria de capital de riesgo, tal que ésta permita desarrollar firmas con un alto potencial de crecimiento. También es necesario apoyar el desarrollo del mercado de derivados financieros. La estructura de este estudio está definida de la siguiente forma, en la sección II se presenta una revisión bibliográfica respecto a diferentes estudios que proveen la relación entre desarrollo financiero y crecimiento económico, y la relación de éste último con inversionistas institucionales o instituciones no bancarias. La sección III presenta los datos y variables que serán utilizados en la estimación. En la sección IV, se explica la metodología econométrica de datos de panel que será utilizada, específicamente GMM desarrollado por Arellano-Bond y Arellano-Bover/Blundell-Bond. Luego, en la sección V se presentan los resultados obtenidos y en la sección VI se recalculan separando por inversionistas institucionales, para finalizar en la sección VII con las principales conclusiones de este estudio.